Rabobank: Die EZB der 20er Jahre braucht Zinskurvenkontrolle

Von Hans Bentzien

FRANKFURT (Dow Jones)--Die Rabobank-Analysten Bas van Geffen und Elwin de Groot haben drei Szenarien für den geldpolitischen Kurs der Europäischen Zentralbank (EZB) in den 20er Jahren entworfen. In ihrem jetzt veröffentlichten Papier kommen sie zu dem Ergebnis, dass für die EZB sowohl im Falle einer weiteren geldpolitischen Lockerung als auch bei einer langsamen geldpolitischen Normalisierung oder einer starken Straffung Formen der Zinskurvenkontrolle ein nützliches Werkzeug wären. Folgende Szenarien entwirft die Rabobank:

1. Anhaltend niedrige Inflation - weitere Lockerung

Eine anhaltend niedrige Inflation könnte durch Corona-Mutationen, Stockungen bei den Impfkampagnen und die dadurch langsamere Öffnung der Volkswirtschaft ausgelöst werden. Weitere mögliche Faktoren sind eine verfrühte Straffung der Fiskalpolitik sowie dauerhafte Beschädigungen des Arbeitsmarkts uns ein hohes Niveau notleidender Kredite. Die Frage für die EZB wäre dann, welche Instrumente sie noch einsetzen kann und wie die Nebenwirkungen begrenzt werden sollen.

Die Analysten schlagen vor, dass die EZB eine förmliche Zinskurvenkontrolle mit expliziten Renditezielen einführt. Damit könnte sie die gleichen Ziele erreichen, aber mit weniger Ankäufen, wie das Beispiel der Bank of Japan zeigt. Das kombiniert sie mit einer impliziten Spread-Kontrolle über Anleihekäufe. Zugleich führt die EZB langfristige Refinanzierungsgeschäfte ein, die im Unterschied zu den TLTRO nicht nur auf die Refinanzierungsseite zielen, sondern auch auf die Kreditvergabe. Laut Rabobank könnte die EZB den Banken NPLTRO anbieten - Langfristtender, mit denen die Zentralbank den Banken teilweise notleidende Kredite (NPL) abnehmen würde.

2. Graduelle Erholung - langsame Normalisierung der Geldpolitik

Dieses aus EZB-Sicht günstigste Szenario geht von der Annahme aus, dass die Impfstoffe problemlos "ausgerollt" und die Einschränkungen rasch aufgehoben werden können. Die Fiskalpolitik liefert einen stetigen Beitrag dazu, dass die Unternehmen flüssig bleiben, der Arbeitsmarkt nimmt keinen strukturellen Schaden, die EZB bleibt kurzfristig bei ihrer akkommodierenden Politik, plant aber einen schrittweisen Ausstieg.

Selbst in diesem Szenario wird die EZB laut Rabobank dem Fakt Rechnung tragen müssen, dass viele Sektoren des Finanzmarkts von der EZB abhängig geworden sind. Vor allem die Beendigung des Pandemiekaufprogramms PEPP könnte zu starken Renditeanstiegen ("Taper Tantrum") führen. Um das zu verhindern, könnte die EZB das nicht genutzte PEPP-Volumen nach dem Ende der Nettokäufe "auf dem Tisch liegen lassen". Das wäre eine implizite Form der Zinskurvenkontrolle. Zugleich sollte die EZB die Banken nicht direkt von der TLTRO3-Finanzierung in den freien Markt entlassen, sondern den Übergang über TLTRO4 dämpfen. Auch die oben beschriebenen NPLTRO wäre eine Option.

3. Starker Anstieg der Inflation - Straffung der Geldpolitik

Für denkbar hält die Rabobank das für den Fall einer raschen Impfkampagne, die eine Aufhebung aller Restriktionen erlaubt. In die gleiche Richtung wirken eine starke fiskalpolitische Unterstützung bis zur Aufhebung aller Beschränkungen und ein Einsatz der EU-Mittel (Next Generation Europe) für strukturelle Zwecke. Geld- und Fiskalpolitik bewirken zusammen mit der bis dahin zurückgehaltenen Nachfrage und strukturell veränderten Lieferketten einen starken Inflationsanstieg.

Für die EZB stellte sich dann die Frage, wie sie die Geldpolitik straffen soll, ohne eine Finanzkrise auszulösen. Als ersten Schritt schlagen die Analysten den Abschied vom Negativzins vor. Zur Verringerung der Liquidität könnte die EZB liquiditätsentziehende Operationen auflegen bzw. eigene Anleihen begeben. Letzteres wäre marktschonender als ein Abverkauf der zuvor erworbenen Anleihen. Sollte der Rückgang der Liquidität trotzdem zu höheren Spreads führen, könnte die EZB das PEPP durch den sterilisierten Ankauf bestimmter Staatsanleihen ersetzen. Das wäre dann eine Art Spread-Kontrolle.