• VIX-ETFs investieren in Futures - nicht direkt in den VIX
• Contango erzeugt laufende Rollverluste und belastet die Rendite
• Backwardation kann VIX-ETFs in Krisenphasen zusätzlichen Rückenwind geben

Was der VIX ist - und was er nicht ist

Der Cboe Volatility Index (VIX) misst die vom Markt erwartete Schwankungsbreite des S&P 500 für die nächsten 30 Tage. Er wird aus den Preisen gehandelter S&P 500-Optionen berechnet und zwar ohne Rückgriff auf ein bestimmtes Kursmodell. Entwickelt und gepflegt wird er von Cboe Global Markets, die genaue Berechnungsmethodik ist im Volatility Index Methodology-Dokument der Cboe (Cboe Global Indices, LLC) beschrieben. Der VIX selbst ist jedoch kein handelbares Instrument. Wer auf steigende Volatilität setzen will, braucht daher ein Hilfsmittel: VIX-Futures oder entsprechende ETFs, die diese Futures abbilden.

Die Terminkurve: Contango und Backwardation

VIX-Futures haben unterschiedliche Laufzeiten. Trägt man ihre Preise auf einer Zeitachse ab, entsteht eine sogenannte Terminkurve. Meist sieht diese Kurve ansteigend aus: Der nächstfällige Kontrakt ist günstiger als der übernächste, der übernächste günstiger als der fernere. Diesen Zustand nennt man Contango. Bakshi, Crosby, Gao und Xue - Autoren einer Studie zur Volatilitätsunsicherheit und VIX-Futures-Terminkurve - haben auf Basis von Tagespreisen der Cboe Futures Exchange gezeigt, dass die VIX-Futures-Kurve an etwa 82 Prozent aller Handelstage in Contango liegt. Der Normalzustand ist also eine aufwärts geneigte Kurve.

Der Gegenzustand heißt Backwardation: Die Kurve neigt sich nach unten, wenn kurzfristige Kontrakte teurer sind als längerfristige. Das passiert vor allem in Krisenzeiten, wenn Anleger unmittelbar mit großen Verwerfungen rechnen. Laut derselben Analyse tritt Backwardation systematisch auf, wenn der VIX-Index Werte von über 29 erreicht oder wenn der S&P 500 an einem Tag um mehr als 1,22 Prozent fällt.

Das Rollproblem: Warum Contango die Rendite drückt

Ein ETF, der einen VIX-Futures-Index nachbildet, hält in der Regel kurzlaufende Kontrakte. Da VIX-Futures an einem bestimmten Termin auslaufen, muss der ETF sie regelmäßig ersetzen: Der ablaufende Kontrakt wird verkauft, ein neuer mit späterer Laufzeit wird gekauft. Dieser Vorgang heißt Rollen.

Im Contango ist das teuer. Man verkauft günstig und kauft teuer. Bei jedem Rollvorgang entsteht ein kleiner Verlust, der sich über die Zeit aufaddiert. Manche Anbieter versuchen, diesen Effekt durch optimierte Rollstrategien abzumildern - etwa indem ein Index kontinuierlich zwischen kurzfristigen und mittelfristigen VIX-Futures-Portfolios wechselt, um Rollkosten zu begrenzen. Solche Ansätze können den strukturellen Kostendruck reduzieren, aber nicht beseitigen. Der Rolleffekt bleibt ein dauerhafter Bestandteil solcher Produkte.

Das Rollen ist dabei keine Kuriosität, sondern ein grundlegendes Merkmal von Futures-basierten ETFs. Wer einen VIX-ETF länger hält, zahlt diese Kosten dauerhaft - unabhängig davon, ob der VIX selbst sich bewegt.

Backwardation: Wenn die Terminkurve hilft

Backwardation kehrt den Rollmechanismus um: Der Fonds verkauft teuer und kauft günstig. Wer in einer Krisenphase in VIX-ETFs investiert ist, profitiert also von der umgekehrten Kurvenform. In solchen Phasen steigt nicht nur der VIX selbst stark an, die Terminkurve liefert zusätzlich einen positiven Rollbeitrag.

Die Backwardation-Phasen sind jedoch selten und schwer vorherzusagen. Sie sind eng an extreme Marktbedingungen geknüpft. Sobald sich die Lage beruhigt, dreht die Kurve wieder ins Contango, und der positive Rolleffekt verschwindet.

Warum die Terminkurve fast immer in Contango liegt

Die wirtschaftliche Begründung für den dauerhaften Contango-Zustand ist nicht trivial. Bakshi, Crosby, Gao und Xue liefern dafür eine modellfreie Erklärung: Kurzfristige Volatilitätserwartungen sind in ihrer Verteilung weniger risikoreich als langfristige. Weil die Unsicherheit über die künftige Volatilität mit dem Zeithorizont zunimmt, verlangen Marktteilnehmer für fernere Kontrakte eine Prämie. Im Normalmarkt ist das langfristige Risikoprofil der Volatilität breiter gestreut, was sich in höheren Futures-Preisen niederschlägt.

In Krisenzeiten kehrt sich dieses Verhältnis um: Die unmittelbare Risikowahrnehmung überwiegt, kurzfristige Unsicherheit ist größer als die langfristige Erwartung, und die Kurve kippt in Backwardation. Beiden Zuständen liegt also dieselbe Logik zugrunde, nur die Richtung der Risikoeinschätzung zwischen kurzen und langen Horizonten ist jeweils verschieden.

Was Anleger daraus ableiten können

VIX-ETFs sind keine einfachen Volatilitätsinvestments. Wer sie kauft, geht implizit eine strukturelle Belastung durch den Rolleffekt ein. Im Normalmarkt fließt Kapital aus dem Produkt ab, auch wenn der VIX selbst unverändert bleibt. Dieser Effekt ist im täglichen Kursverlauf kaum sichtbar, summiert sich aber über die Zeit erheblich.

Für Anleger bedeutet das: VIX-ETFs eignen sich als kurzfristiges Instrument in erwarteten Stressphasen, nicht als Dauerposition. Die Haltedauer entscheidet maßgeblich darüber, wie stark der Rolleffekt die Gesamtrendite beeinflusst. Wer die Mechanik der Terminkurve nicht kennt, unterschätzt die tatsächlichen Kosten solcher Produkte systematisch.

Jonas Vogt, Redaktion finanzen.net