• Swap-ETFs bilden schwierige Märkte oft präziser ab
• US-Indizes profitieren teils von steuerlichen Vorteilen
• Synthetische ETFs tragen zusätzliches Gegenparteirisiko

Zwei Wege zum gleichen Ziel

ETFs bilden einen Index nach. Wie sie das tun, unterscheidet sich grundlegend: Physische ETFs erwerben die tatsächlichen Wertpapiere eines Index, synthetische ETFs erzielen die Indexrendite über Tauschgeschäfte, sogenannte Total Return Swaps, mit einer Gegenpartei, in der Regel einer Investmentbank. Die Gegenpartei verpflichtet sich dabei, die Indexrendite an den Fonds auszuzahlen und erhält im Gegenzug einen variablen Spread.

Physische Replikation kann vollständig erfolgen, also durch den Kauf aller Indexkomponenten, oder als Sampling, bei dem nur eine repräsentative Auswahl der Titel gehalten wird. Letzteres kommt vor allem dann zum Einsatz, wenn ein Index sehr viele oder schwer handelbare Bestandteile enthält.

Der Tracking Error, also die annualisierte Schwankungsbreite (Standardabweichung) der Renditeabweichung zwischen Fonds und Index, fällt bei Sampling oder Optimierung tendenziell höher aus als bei vollständiger Replikation. Erfahrene Manager können diesen Nachteil durch effizienten Handel und Kostenkontrolle jedoch weitgehend ausgleichen.

Wo synthetische ETFs strukturell im Vorteil sind

Synthetische Replikation bietet vor allem dort Vorteile, wo physische ETFs an ihre Grenzen stoßen: in weniger liquiden Märkten, bei schwer zugänglichen Regionen wie Schwellenländern oder bei Rohstoffindizes, die aus rollierenden Futures bestehen und sich physisch kaum abbilden lassen. Für solche Indizes sind OGAW-ETFs, also regulierte europäische Fonds, häufig auf synthetische Strukturen angewiesen, weil Lager- und Versicherungskosten eine direkte physische Haltung der Basiswerte unwirtschaftlich machen.

Für breit diversifizierte Aktienindizes der Industrieländer ist der Vorteil synthetischer ETFs dagegen weniger eindeutig. Eine Untersuchung europäischer Aktien- und Anleihen-ETFs der Universität Cambridge und der Zhongnan University of Economics and Law zeigt, dass synthetische ETFs vor der globalen Finanzkrise im Schnitt höhere Tracking Errors aufwiesen als physische, während sich dieses Verhältnis danach umkehrte. Über den gesamten Beobachtungszeitraum lässt sich demnach keine generelle Überlegenheit einer Methode belegen.

Einen messbaren strukturellen Vorteil bietet die Swap-Replikation aber bei bestimmten Indextypen. Vor allem US-Aktienindizes werden von manchen Anbietern synthetisch abgebildet, weil dabei steuerliche Vorteile entstehen, die die Tracking Difference gegenüber physischer Replikation verbessern. Das Investmenthaus Vanguard weist darauf hin, dass synthetische ETFs in weniger liquiden Märkten in der Regel einen niedrigeren Tracking Error erzielen als physische, die dort auf Sampling oder Optimierung angewiesen sind.

Gegenparteirisiko: Was Regulierung und Praxis bedeuten

Der Preis für einen niedrigeren Tracking Error ist ein anderes Risikoprofil. Bei synthetischen ETFs tritt neben das Marktrisiko ein Gegenparteirisiko: Wenn die Swap-Gegenpartei ausfällt, kann der Fonds vorübergehend nicht das angestrebte Indexexposure liefern. Nach der OGAW-Richtlinie (Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren), die europaweit für regulierte Investmentfonds gilt, darf das Exposure gegenüber einer einzelnen Gegenpartei maximal zehn Prozent des Nettoinventarwerts betragen. Viele Anbieter wenden noch strengere Regeln an und besichern zu 100 Prozent oder mehr.

Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) hat in ihren Leitlinien für ETFs und andere OGAW-Fragen klare Anforderungen für Sicherheiten festgelegt: Sie müssen täglich bewertet werden, hochliquide sein und dürfen gegenüber einem einzelnen Emittenten nicht mehr als 20 Prozent des Nettoinventarwerts ausmachen. Diese Anforderungen gelten sowohl für Derivatgeschäfte als auch für Techniken zum effizienten Portfoliomanagement.

Die Cambridge-Studie zeigt, wie sich Gegenparteirisiko in der Praxis auswirkt: Bei plötzlichen Anstiegen des Kontrahentenrisikos, wie sie im Zuge von Lehman Brothers auftraten, sanken die Tracking-Qualitäten synthetischer Aktien-ETFs deutlich stärker als die der physischen ETFs. Umgekehrt hielten synthetische ETFs bei reinen Liquiditätsschocks besser stand, weil sie die zugrunde liegenden Wertpapiere nicht kaufen oder verkaufen müssen. Der relativen Performance liegt also ein Tausch zwischen zwei Risikoquellen zugrunde: Kontrahentenrisiko auf der einen, Liquiditätsrisiko auf der anderen Seite.

Nach der globalen Finanzkrise hat sich das Bild insgesamt verbessert. Strengere Regulierung, der weit verbreitete Einsatz des sogenannten Unfunded-Swap-Modells, bei dem der ETF-Sponsor direkt Eigentümer der Sicherheiten ist, sowie mehr Transparenz über die Zusammensetzung der Sicherheitskörbe haben dazu beigetragen, dass die Tracking-Qualitäten beider Methoden weniger stark auf Marktturbulenzen reagieren als zuvor.

Worauf es bei der Indexwahl konkret ankommt

Für Anleger, die einen ETF auf einen bestimmten Index auswählen, ergibt sich daraus eine klare Orientierung: Bei großen, liquiden Aktienindizes der Industrieländer ist physische Replikation in der Regel gut umsetzbar, und der verbleibende Nachteil beim Tracking Error ist gering. Für Indizes in weniger entwickelten Märkten, für Rohstoffindizes auf Futures-Basis oder für Nischensegmente kann die synthetische Variante strukturell im Vorteil sein, weil der Zugang zur zugrunde liegenden Investition sonst zu kostspielig oder regulatorisch eingeschränkt wäre.

Wichtig ist dabei die Unterscheidung zwischen Tracking Error und Tracking Difference. Der Tracking Error misst die Schwankungsbreite der Abweichung, die Tracking Difference die tatsächliche Kostenlast über einen Zeitraum. Synthetische ETFs schneiden beim Tracking Error häufig besser ab, bei der Tracking Difference ist das Bild weniger eindeutig, weil Swap-Kosten und Reset-Mechanismen oft nicht vollständig offengelegt werden.

Unabhängig von der Methode sollten Anleger prüfen, wie viele Gegenparteien der Fonds nutzt, wie die Sicherheiten zusammengesetzt sind und ob der Anbieter diese Informationen regelmäßig veröffentlicht. Die ESMA-Leitlinien verpflichten Fonds dazu, im Prospekt offenzulegen, welche Replikationsmethode eingesetzt wird und welche Auswirkungen das für Anleger in Bezug auf Indexexposure und Gegenparteirisiko hat. Wer diese Informationen kennt, kann die Entscheidung für oder gegen Swap-Replikation auf einer sachlichen Grundlage treffen.

Jonas Vogt, Redaktion finanzen.net