• ETF-Marktpreise können kurzfristig vom Nettoinventarwert abweichen
• Authorized Participants gleichen Premium und Discount durch Creation und Redemption aus
• Bei LQD weitete sich der durchschnittliche Discount im März und April 2020 auf 1,39 Prozent

Anders als ein klassischer Investmentfonds wird ein ETF-Anteil nicht direkt zum Nettoinventarwert des Fondsvermögens gehandelt, sondern fortlaufend an der Börse. Dadurch kann der Marktpreis kurzfristig vom rechnerischen Wert der enthaltenen Wertpapiere abweichen. Liegt der Marktpreis über dem Nettoinventarwert, spricht man von einem Premium, liegt er darunter, von einem Discount. Solche Abweichungen werden meist innerhalb kurzer Zeit durch den Arbitrage-Mechanismus der ETF-Struktur ausgeglichen.

Wie der niederländische Market Maker Optiver in seinem Educational-Beitrag "ETF Creation/Redemption and Authorised Participants" beschreibt, übernehmen sogenannte Authorized Participants, kurz APs, diese Ausgleichsfunktion. Notiert ein ETF zu einem Premium, kauft ein AP die im Index enthaltenen Wertpapiere am Markt, liefert sie an die Fondsgesellschaft und erhält dafür neu geschaffene ETF-Anteile, die er an der Börse verkauft. Bei einem Discount läuft der Prozess umgekehrt: Der AP kauft günstige ETF-Anteile an der Börse, gibt sie an die Fondsgesellschaft zurück und erhält im Tausch die zugrundeliegenden Wertpapiere, die er einzeln zum höheren Marktpreis verkauft. In beiden Fällen entsteht ein Gewinn, solange die Differenz zwischen Marktpreis und innerem Wert ausreichend groß ist. Genau dieser Arbitrage-Anreiz drückt den ETF-Preis wieder in Richtung Nettoinventarwert.

Warum der Mechanismus in Krisen an seine Grenzen stößt

In normalen Marktphasen funktioniert dieser Arbitrage-Mechanismus meist effizient, unter Marktstress nimmt seine Wirksamkeit jedoch spürbar ab. Wie aus dem BlackRock-Whitepaper "Pricing and Liquidity of Fixed Income ETFs in the Covid-19 Crisis of 2020" mit Stand Juli 2020 hervorgeht, das auf der Website der US-Börsenaufsicht SEC im Rahmen einer Sitzung des Fixed Income Advisory Committee veröffentlicht wurde, weiteten sich die durchschnittlichen Discounts zum Nettoinventarwert bei großen US-Anleihen-ETFs während der Marktverwerfungen im März und April 2020 deutlich aus. Beim iShares iBoxx Investment Grade Corporate Bond ETF (LQD) stieg der durchschnittliche Discount von 0,13 Prozent in den Monaten Januar und Februar 2020 auf 1,39 Prozent in den Monaten März und April 2020. Beim iShares iBoxx High Yield Corporate Bond ETF (HYG) erhöhte sich der Wert von 0,21 auf 1,06 Prozent, beim iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (TLT) von 0,13 auf 0,86 Prozent.

Die akademische Aufarbeitung dieses Phänomens liefert eine Studie von Claudio E. Raddatz, erschienen im Journal of Banking and Finance unter dem Titel "Authorized participants' regulatory constraints and limits to ETF arbitrage during market turmoil". Wie Raddatz auf Basis von SEC-Regulierungsdaten zu US-Anleihen-ETFs zeigt, fiel die Stärke des Arbitrage-Mechanismus während der sogenannten Dash-for-Cash-Phase im März 2020 erheblich ab. Vor dem Stressereignis führte ein Anstieg des Premiums um einen Prozentpunkt zu einem Anstieg des ETF-Anteilswachstums um 0,69 Prozentpunkte, also zu einer kräftigen Arbitrage-Reaktion. Während der Dash-for-Cash-Episode reduzierte sich diese Reaktion um 0,52 Prozentpunkte auf nur noch 0,17 Prozentpunkte. Raddatz führt diesen Rückgang vor allem auf regulatorische Kapitalrestriktionen der APs zurück: Bei ETFs, deren APs am 25. Perzentil der Eigenkapitalquoten lagen, brach die Arbitrage-Intensität um 0,69 Prozentpunkte ein, bei ETFs mit APs am 75. Perzentil dagegen nur um 0,39 Prozentpunkte. Stand-by-APs, die keine Vorgeschichte aktiver Primärmarkt-Aktivität für den jeweiligen ETF aufwiesen, sprangen während der Krise praktisch nicht ein.

Was Anleger aus den Stresstests konkret lernen können

Die März-2020-Episode zeigt die Schwachstellen insbesondere bei ETFs auf weniger liquide Anlageklassen. Raddatz dokumentiert explizit, dass der Arbitrage-Rückgang bei Anleihen-ETFs mit weniger liquiden Underlyings deutlich stärker ausfiel als bei ETFs auf Staatsanleihen mit hoher Marktliquidität. BlackRock argumentiert in seinem Whitepaper, dass die hohen Discounts in der Krise zumindest teilweise nicht auf echte Mispricings zurückzuführen seien, sondern auf einen Latenz-Effekt: Da die einzelnen Anleihen im Underlying-Index oft nur selten gehandelt werden, wird der NAV häufig auf Basis von Schätzungen und Dealer-Quotes berechnet. Der ETF-Preis spiegelt dagegen einen tatsächlich handelbaren Marktpreis wider. In Volatilitätsphasen reagiert die Börse deshalb schneller als die NAV-Schätzungen, wodurch rechnerische Discounts entstehen können, die nicht automatisch auf tatsächliche Fehlbewertungen hindeuten.

Für Anleger ergeben sich daraus drei konkrete Prüfpunkte. Erstens die Geld-Brief-Spanne im Sekundärmarkt: Eine größere Spanne zwischen Geld- und Briefkurs verursacht zusätzliche Handelskosten, die sich in Krisenphasen deutlich ausweiten können. Wer in solchen Phasen kauft oder verkauft, sollte limitierte Orders statt Bestens-Orders verwenden. Zweitens die Liquidität des Underlyings: Bei ETFs auf hochliquide Indizes wie den S&P 500 oder den DAX fallen Premium-Discount-Abweichungen historisch meist gering und kurzlebig aus, bei Hochzins-Anleihen, Schwellenländer-Aktien und Spezialthemen können sie dagegen deutlich größer werden. Drittens die Handelszeit: Außerhalb der Handelszeiten der Underlying-Märkte, etwa bei einem US-Aktien-ETF in den frühen europäischen Morgenstunden oder bei Anleihen-ETFs in marktarmen Phasen, weiten sich Spreads systematisch aus. Wer größere Positionen umschichtet, profitiert daher davon, während der Hauptbörsenzeiten der zugrundeliegenden Märkte zu handeln, idealerweise während der Überschneidung der europäischen und US-Handelszeiten.

Dominik Maier, Redaktion finanzen.net