• Börsenkurs und NAV eines ETF können voneinander abweichen
• Authorized Participants sind die einzigen Marktteilnehmer, die direkt mit dem ETF-Emittenten ETF-Anteile schaffen oder vernichten können
• Der Creation-Redemption-Mechanismus nutzt Preisdifferenzen als Arbitrageanreiz

NAV und Börsenkurs

Ein ETF vereint Eigenschaften zweier unterschiedlicher Fondskonstruktionen. Wie ein offener Investmentfonds kann er täglich neue Anteile ausgeben oder zurücknehmen, und zwar zum NAV, der den Gesamtwert aller Fondsbestände dividiert durch die umlaufenden Anteile abbildet. Gleichzeitig handelt er wie ein geschlossener Fonds fortlaufend an der Börse, wo Angebot und Nachfrage einen eigenen Preis erzeugen, wie der Europäische Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) in einem Arbeitspapier von Pan und Zeng festhält.

Der NAV wird einmal täglich berechnet, in der Regel zum Handelsschluss, auf Grundlage tatsächlicher Handelspreise, Händlerquotierungen und Schätzverfahren. State Street Global Advisors beschreibt diesen Prozess so: Der ETF-Emittent bündelt die gelieferten Wertpapiere in die Fondsstruktur und gibt dem Authorized Participant (AP) dafür ETF-Anteile zurück, die dann an der Börse weiterverkauft werden. Der Börsenkurs dagegen spiegelt jederzeit den aktuell erzielbaren Preis an der Börse wider, der je nach Marktsituation über oder unter dem NAV liegen kann.

Was sind Authorized Participants?

Der Begriff taucht in Fondsprospekten auf, ist aber für die meisten Anleger abstrakt: Authorized Participants (APs) sind speziell zugelassene, selbstabwickelnde Broker-Dealer-Institute, die als einzige Marktteilnehmer direkt mit dem ETF-Emittenten handeln dürfen. Nach Angaben des US-amerikanischen Investment Company Institute (ICI) können APs ETF-Anteile in großen Blöcken, sogenannten Creation Units, beim Emittenten schaffen oder zurückgeben. Corporate-Bond-ETFs haben laut dem ESRB-Arbeitspapier von Pan und Zeng typischerweise zwischen 25 und 35 APs, darunter Häuser wie Goldman Sachs, JPMorgan, Barclays oder Morgan Stanley.

Ein zentrales Merkmal dieser Rolle ist ihre Freiwilligkeit. APs unterzeichnen eine Teilnahmevereinbarung mit dem Emittenten, sind aber vertraglich zu nichts verpflichtet. Wie das ESRB-Paper festhält: "APs sind rechtlich nicht verpflichtet, ETF-Arbitrage zu betreiben". Sie handeln dann, wenn der Arbitrageertrag die Transaktionskosten und Risiken übersteigt. Das hat direkte Folgen für das Verhalten in Stressphasen.

Creation und Redemption

Wenn der Börsenkurs eines ETF über dem NAV liegt, kauft ein AP die zugrundeliegenden Wertpapiere am Markt, liefert sie als Korb an den Emittenten und erhält neue ETF-Anteile zurück, die er an der Börse zum höheren Kurs verkauft. Optiver beschreibt diesen Vorgang als In-kind-Creation: Die Creation Unit umfasst typischerweise zwischen 10.000 und 100.000 ETF-Anteile und wird als feste Blockgröße vorab definiert. Das zusätzliche ETF-Angebot durch die Creation drückt den Börsenkurs zurück Richtung NAV.

Im umgekehrten Fall kauft der AP ETF-Anteile zu einem Kursabschlag, gibt sie beim Emittenten gegen den darunterliegenden Wertpapierkorb zurück und verkauft diesen mit Gewinn. Die Summe dieser Redemptions entzieht dem Markt ETF-Anteile und treibt den Börsenkurs wieder nach oben. VettaFi beschreibt den ökonomischen Kern des Mechanismus treffend: Ohne Creation und Redemption können Anleger nur im Sekundärmarkt handeln, wo Spreads sich ausweiten und die Liquidität abnimmt. Die Arbitrage ist also kein Nebeneffekt, sondern die eigentliche konstruktive Funktion des AP-Systems.

Neben der In-kind-Variante existiert auch die Cash-Creation, bei der der AP keine Wertpapiere, sondern Bargeld an den Emittenten liefert, der damit dann selbst die Fondsbestandteile erwirbt. Für die Effizienz der Arbitrage ist die In-kind-Variante in der Regel überlegen, weil sie keine zusätzlichen Handelsschritte auf der Emittentenseite erfordert.

Wenn der Mechanismus an Grenzen stößt

Für Aktien-ETFs funktioniert die Arbitrage nahezu reibungslos, weil ETF und Underlying auf denselben Börsenplattformen handeln und Preise in Echtzeit verfügbar sind. Bei Bond-ETFs entsteht eine grundlegende Asymmetrie: Der ETF handelt an der Börse mit transparenten Echtzeitkursen, während die darin enthaltenen Anleihen im bilateralen OTC-Markt gehandelt werden, einem dezentralen Händlernetzwerk ohne zentrale Preisfeststellung. Diese Diskrepanz ist laut dem ESRB-Paper von Pan und Zeng die wichtigste Friktionsquelle für die Arbitrage bei Corporate-Bond-ETFs. Die Konsequenzen sind messbar. Pan und Zeng zeigen, dass ein Anstieg der Marktvolatilität um eine Standardabweichung die Arbitrageaktivität von APs um rund 10 Prozent reduziert, selbst wenn der ETF-Aufschlag konstant bleibt. Der BIS-Working-Paper-Ansatz von Kruttli, Monin und Watugala modelliert diesen Zusammenhang ähnlich: Ein AP-Puffer zwischen ETF und Anleihenmarkt ist der Grund, warum ein ETF-Discount entsteht und vorübergehend fortbesteht, wenn der AP als Intermediär seine eigene Risikokapazität schützt. Das Journal of Finance-Paper zu Municipal-Bond-ETFs zeigt ergänzend: Wenn Dealer ihre Liquiditätsunterstützung für Anleihen im ETF-Portfolio zurückziehen, verliert die Arbitrage ihren Antrieb, weil APs den Kauf von Anleihen zur Arbitrage scheuen.

Hinzu kommt ein strukturelles Problem durch die Doppelrolle der APs. Dieselben Institute fungieren gleichzeitig als Market Maker für Unternehmensanleihen. Wenn ihre eigenen Anleihebestände in Marktphasen mit erhöhtem Stress bereits unerwünscht groß sind, nutzen sie Creation-und-Redemption-Transaktionen mitunter zur Bestandsbereinigung statt zur Kurskorrektur des ETF. Das ESRB-Paper beschreibt diesen Zustand als verzerrte Arbitrage. Die Transaktionen folgen dann der Inventarlogik der APs, nicht der relativen Fehlbewertung zwischen ETF und NAV.

Wie groß Abweichungen werden können

In ruhigen Marktphasen liegen Aufschläge und Abschläge für liquide Aktien-ETFs typischerweise unter einem Basispunkt. Bei Bond-ETFs sind die Spannen schon im Normalzustand etwas weiter. Invesco beziffert in seinem Handels-Whitepaper die typischen NAV-Abweichungen für Investment-Grade-Corporate-Bond-ETFs in normalen Phasen auf einige Basispunkte, verweist aber darauf, dass diese Werte in Stressphasen deutlich ansteigen können. Die Central Bank of Ireland hält in einer Untersuchung zu ETF-Handelsmechanismen fest, dass Anleger den Unterschied zwischen Market Makers und APs oft nicht kennen, und dass nur erstere in manchen Fällen vertraglichen Handelsverpflichtungen unterliegen. Für Anleger ist die Unterscheidung relevant: Ein Discount beim Bond-ETF bedeutet nicht zwingend, dass der Markt den Fonds falsch bewertet. Er kann auch ausdrücken, dass der handhabbare Preis des ETF eine Realität zeigt, die der langsamer berechnete NAV noch nicht abbildet.

Strukturelle Einordnung

Der Creation-Redemption-Mechanismus ist für ETFs das, was bei herkömmlichen Fonds die direkte Rückgabe von Anteilen ist: ein Druckventil, das verhindert, dass der Marktpreis dauerhaft vom inneren Wert abweicht. Seine Effizienz hängt jedoch davon ab, dass APs bereit und in der Lage sind, Arbitrage zu betreiben. Bei liquiden Märkten ist diese Bereitschaft strukturell gesichert. Bei illiquiden Underlying-Märkten wird sie fragiler, weil Transaktionskosten steigen, Preissignale diffuser werden und das eigene Inventarrisiko der APs wächst.

Das ESRB-Arbeitspapier fasst diesen Sachverhalt grundsätzlich zusammen: Der Mechanismus funktioniert, aber seine Kapazität ist keine Konstante. Sie hängt von der Liquidität der zugrundeliegenden Märkte, der Bilanzkapazität der APs und der aktuellen Risikobereitschaft der Intermediäre ab. Wer das versteht, bewertet ETF-Kursabweichungen besser: nicht als Indikator für Fehlfunktionen, sondern als Abbild der aktuellen Arbitragekosten.

Paul Schütte, Redaktion finanzen.net